燕翔:商业票据融资机制是甚么,为何做这个,后NBA湖人队队史前5的球员,科比仅第3,奥尼尔第4,詹姆斯落选面会怎样

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摘要

美股目前的最大的恐慌可能不在經濟衰退(一次經濟衰退目前跌幅足夠瞭),也不在疫情本身(照搬中國模式損失雖大,畢竟也有限度,更何況A股並未暴跌),而在於疫情導致的經

美股目前的最大的恐慌可能不在經濟衰退(1次經濟衰退目前跌幅足夠瞭),也不在疫情本身(照搬中國模式損失雖大,畢竟也有限度,更何況A股並未狂跌),而在於疫情致使的經濟停滯會使得很多企業現金流斷裂出現債務背約(美股很多上市公司過去發債回購,債務杠桿率巨高),進而致使全部金融體系出現系統性風險。美聯儲常規的貨幣操作可以下降國債利率,可話說回來,先簽後換,先簽後換,但沒法下降信譽利差,這次的商業票據融資機制是直接瞄準著這個問題去的。展望未來,大幾率美聯儲的貨幣政策還會加碼,不出現系統性金融風險是各國的普遍共鳴。

商業票據融資機制(CPFF)是甚麼

北京時間2020年3月17晝夜晚,美聯儲宣佈將建立“商業票據融資機制(CPFF)”,以支持信貸流向傢庭和企業。

美聯儲在聲明中表示,商業票據融資機制將通過特殊目的工具(SPV)向美國商業票據發行人提供活動性支持,該工具將直接從合格公司購買評級為A1/P1(截至2020年3月17日)的無擔保和資產抵押商業票據。CPFF計劃由美聯儲根據《聯邦儲備法》第13(3)條授權,經財政部長批準設立。

美聯儲認為,由於新型冠狀病毒爆發,企業和傢庭面臨更大的不肯定性,商業票據市場近幾天1直處於相當大的壓力之下。通過消除合格發行人沒法通過展期償還到期商業票據債務的風險,這1機制應鼓勵投資者再次在商業票據市場進行定期貸款。隨著美國應對冠狀病毒爆發,商業票據市場的改良將提高企業保持就業和投資的能力。財政部將從財政部外匯穩定基金(ESF)向美聯儲提供100億美元的信貸保護。隨後,美聯儲將根據商業票據融資機制向SPV提供融資,其貸款將由特殊目的公司的所有資產擔保。

這個“商業票據融資機制(CPFF)”是甚麼東西?

美聯儲的“商業票據融資機制”(Commercial PaperFunding Facility,CPFF)最早出現在2008年金融危機時期,那個時候的中文譯名也叫“商業票據信貸便利”。

金融危機時期,美聯儲為減緩市場活動性緊缺采取瞭史無前例的較激進的貨幣政策,但即便這樣,由於很多金融機構本身出現瞭大量損失和對未來經濟不肯定性的耽憂,金融機構的放貸意願仍然很弱。美聯儲降息等常規貨幣政策操作,隻是下降瞭無風險利率,且在金融系統中提供瞭大量的活動性,但這些活動性其實不能從金融系統中流向實體經濟中的企業和居民。

這就致使瞭雖然美國國債利率很低,但信貸緊縮(credit crunch)在繼續,企業融資本錢在上升,經濟活動進1步惡化。為避免信貸緊縮的繼續加重,並抑制其蔓延至實體經濟,2008年10月,美聯儲創建瞭新型活動性便利工具“商業票據融資機制”(CPFF),為向特定企業直接註入資金。

“商業票據融資機制”(CPFF)的意義在哪裡?傳統意義上,作為中央銀行的美聯儲是隻向金融機構進行融資的,CPFF突破瞭這個傳統限制,使得美聯儲第1次直接向實體企業發放瞭貸款。簡言之,當金融機構的功能沒法正常發揮時,美聯儲可以繞開他們直接向實體企業輸血。

商業票據市場直接為廣泛的經濟活動提供資金,為汽車貸款和抵押貸款提供信貸和資金,並提供活動性,以滿足1系列公司的運營需求。2008年10月啟動的CPFF原定於2009年4月30日暫停使用,以後又被延長兩次,2009年12月16日美聯儲將其延長至2010年2月1日,以後又於2009年6月25日再次延長截止時間至2010年2月1日。在減緩特定企業面臨的活動性緊張方面,CPFF工具發揮瞭積極的作用。數據顯示,在2009年初金融危機最困難時期,美聯儲通過“商業票據融資機制”(CPFF)向實體企業提供的融資高達約3500億美元。

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美股的風險爆破點在哪裡,投資者究竟慌甚麼

那末美聯儲在時隔10年以後,為何又要在2020年3月重新啟動“商業票據融資機制”(CPFF)呢?討論這個問題的關鍵點就在於,當前美股延續的狂跌背後的風險爆破點究竟是甚麼,或換言之,華爾街投資者究竟是在恐慌甚麼?

如前所述,達斯泰特在域陀柏爾臣停賽下,將無可避免地令守力出現不穩,讓史特加前線有機可乘,特別近期屢次被VAR(視像助理裁判)顛覆入球的馬裡奧高美斯,將對達斯泰特防線構成重大威脅。史特加的猛烈攻勢,可望連續2周為球隊敲響勝鼓。

目前普遍的看法是,1是認為這次疫情會對經濟基本面產生較大的沖擊,乃至會使得美國經濟進入到衰退,2是認為當前美國的最大問題是沒有強有力的措施去控制疫情,美聯儲的貨幣寬松不能解決疫情問題本身。

這兩個觀點應當說都非常有道理,但可能並沒有觸及美股狂跌的最痛點。1方面,如果是單純的經濟沖擊,即便是1次經濟衰退,目前美股的跌幅應當說也已是足夠的瞭,1945年2戰以後,美國經歷瞭10次以上的經濟衰退,歷史上1次經濟衰退所對應的股票指數跌幅也不需要這麼多。另外一方面,如果是疫情本本周616時,北汽女排將在主場對陣天津隊,如果再度告負將無緣總決賽。客觀說,朱婷的復出其實基本上讓半決賽沒有瞭懸念,如果朱婷發揮仍然穩定,北汽女排半決賽次回合難以克服天津隊。而且,在上1場比賽中,北京隊主力2傳手蔡雅倩腳踩在瞭過線的李盈瑩腳上致使扭傷,在短時間以內難以登場。19歲小2傳手雷海林技術和經驗差距較大,難以承當如此重要的關鍵比賽。但是,全隊目前沒有其他2傳手可以用,這也是北汽女排所面臨的困難之1。身的控制問題,中國在這次疫情防控中已做出瞭榜樣 ,照搬中國的模式,雖然經濟損失可能比較大但畢竟應當也是1個能夠定量估算的數,不至於有如此恐慌,更何況中國在疫情以後股票市場也並沒有出現延續狂跌。

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我們認為,當前美股市場的1個重要的風險爆破點在於,疫情致使的經濟停滯會使得很多企業現金流斷裂,疊加美股很多上市公司過去發債回購債務杠桿率巨高,這會使得債務背約有可能出現,進而致使全部金融體系出現系統性風險。

在此前的專題報告《美股風險核心在哪,10年慢牛是不是終結》,我們曾詳細分析過:過去10年,在全球低利率環境中,大量的美股上市公司發債回購股票推高股價,把財務杠桿用到極致,很多世界著名公司的資產負債率乃至超過100%,以致於股本為負ROE為負。所以,美股最大的風險在利率和財務杠桿,而不在企業盈利惡化,這就是為何過去1兩年美股仿佛對經濟衰退也無動於中的緣由。

美國上市公司債務杠桿率高得離譜,財務杠桿都用到瞭極致。僅以下表的標普500成份股為例,資產負債率最高的50傢公司,資產負債率都超過瞭90%。

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但是,債務杠桿率高本身其實不是股價下跌的充分條件,但確切也埋下瞭隱患,這個隱患這次被疫情刺破瞭。疫情在全球的擴大蔓延,使得經濟活動大幅縮減乃至停滯,旅遊餐飲、交通運輸等行業首當其沖。直接影響就是這些遭到嚴重傷害行業的企業現金流會出現問題,如果這些企業的債務杠桿率不高那問題不大,抗1抗就過去瞭,但是如果這些債務杠桿率很高的企業現金流又出現瞭問題,那問題就很大瞭。

從這個角度也能夠去理解,為何疫情在中國爆發且中國采取瞭更強有力的經濟停止防控措施,但美股的跌幅這次要遠大於A股,由於我們企業的債務杠桿率其實不高。

典型的情況就是像波音公司,最新的財報數據顯示,波音公司2019年年報表露的資產負債率是106%,在如此之高的債務杠桿之下,先是有去年的事件沖擊,這次又碰到瞭疫情對全球航空業的巨大沖擊。2020年3月17日,標普將波音評級由“A-”調劑至“BBB”,在1年多的時間裡,公司股價下跌瞭近75%。

所以,目前看到的情況是,在美聯儲將聯邦基金利率下降到零,在主要西方國傢利率到達有歷史以來的最低水平以後,我們看到瞭美國低評級公司債券的信譽利差出現瞭大幅飆升,反應瞭市場對企業債務背約的耽憂急劇上行。

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未來會怎樣樣

那末,這次疫情美國有無可能進入金融危機模式?有這個可能性和風險,這個風險就是如果出現大面積的企業債務背約,就會進而使得金融機構產生巨大的損失,最後造成全部金融系統出現系統性風險。

所以現在可以說問題是比較清楚的,美聯儲之所以在時隔10年以後,再次啟動“商業票據融資機制”(CPFF),就是已發現瞭在目前的情況下,金融系統的正常運作再次出現瞭1定的問題,通過“商業票據融資機制”(CPFF)美聯儲直接向1些特孟菲斯灰熊在剛剛結束的比賽當中,7分的分差不敵騎士,球隊吞下2連敗。最近灰熊的狀態不太穩定,球隊贏贏輸輸。上場被騎士反超,最大問題就是防守端,毫無防守可言的灰熊被對手如入無人之境。進攻端今天也打的有些神經,找不到狀態,後半節的崩盤。雖然整體的合作還是有的,年輕的灰熊還需要繼續磨合磨合。定的實體企業進行融資。

未來會怎樣樣?應當說美國產生金融危機模式的風險是存在的(否則美股也不至於跌這麼多),但我個人認為終究不會進入到金融危機模式(即金實際上,頭部品牌公寓對錢的渴望很高,他們能夠通過上市來融得更大范圍的資金。房東東開創人全靂分析指出,2019年長租公寓的融資有兩大特點:融資金額龐大、聚焦頭部企業。融機構大量倒閉),美聯儲後續貨幣政策延續加碼救過來的可能性較大。

1929年大蕭條以後,應當說各國普遍的1個共鳴都是不能夠再次出現大蕭條瞭,所以要極力避免金融危機的出現。政府各種寬松和刺激政策都有可能有副作用,但不管何種情況的產生,都還是要比大蕭條的結果更好。所以,當系統性金融風險出現時,美聯儲是不會坐視不管的。而且現在有瞭2008年解救金融危機的教訓,大傢發現危機1旦出現時,晚救還不如早救這樣本錢更小,所以美聯儲這1次的動作更加快速果斷。

還有1個問題,就是很多觀點可能會認為美聯儲的政策手段用完瞭,子彈沒有瞭。我們認為這個可能性不大,所有國傢央行都是無窮的國傢信譽,隻能制約央行貨幣寬松的上限終究還是通貨膨脹,隻要通貨膨脹不起來,貨幣政策寬松不會有太大的掣肘。既然2008年金融危機時美聯儲可以創新出這麼多新的貨幣政策工具,QE、CPFF、TALF、AMLF、MMIFF等等1大堆新的工具,那末未來面臨新的問題新的風險,美聯儲自然也能夠再創造出新的工具。

(本報告中所有觸及的美股個股信息,均僅為公然信息匯總,不構成任何盈利預測和投資評級)

風險提示:宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

本文轉載自國信證券2020年3月18日外發報告:《市場思考隨筆之3107:商業票據融資是甚麼,為何做這個,後面會怎樣?》。

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